（来源：凭澜观涛）
分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）
证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 ]article_adlist-->分析师：刘立品（中银证券宏观分析师）
证券投资咨询业务证书编号：S1300521080001
研报发布时间：2026年4月15日
摘 要
经常项目顺差创历史新高，其中三四季度顺差占GDP比重均超4.0%，但全年顺差占比仍然处于国际认可的合理范围以内。随着全球经常项目差额占GDP比重重回升势，国际社会对全球失衡卷土重来的担忧加剧。
内外需分化态势下，货物贸易顺差创历史新高，并首次突破万亿美元大关，是经常项目顺差扩大的主要贡献项。旅行服务带动服务贸易逆差收窄。关注中东局势对外需的扰动。
人民币对美元汇率先抑后扬、总体升值，伴随着2025年内外资双双净流出，资本项目总逆差刷新历史记录，同时外资对中国股票和债券投资分化，外来证券投资时隔两年再现净流出。
内资净流出规模创新高，主要是因为境内外汇供求缺口逆转，银行将结售汇顺差转化为境外资产运用，以及南下资金加速流入港股市场。
外债去杠杆加速，主要源于外来债券投资时隔两年重回净流出。外来股权性质直接投资和证券投资均有改善。在复杂多变的内外部环境下，外企来华投资意愿边际改善，或与外企盈利水平提升有关。
在正估值效应主导下，我国外汇储备余额继续增加，刷新2015年12月以来新高。随着人民币汇率止跌回升，交易因素对外汇储备资产影响减弱。受央行增持黄金储备和金价上涨的双重影响，我国黄金储备余额占外汇储备比重创历史新高，储备资产多元化配置稳步推进。
内资外流加快导致民间部门对外净头寸连续四个季度保持正值。随着民间对外资产运用增多，预计汇率和资产价格等因素对民间对外资产余额影响愈发明显。与此同时，境内市场主体对人民币汇率升值敏感性或有所增强，对汇率调控提出更高要求。
风险提示：海外经济金融风险超预期，国内政策和经济复苏不如预期。
正文
2026年3月27日，国家外汇管理局公布了2025年四季度及全年国际收支平衡表和2025年末国际投资头寸表。现结合最新数据对2025年我国对外经济部门状况分析如下：
经常项目顺差创新高，国际社会对全球失衡担忧加剧
2025年，经常项目顺差同比增长59%至7350亿美元，占GDP比重为3.7%，是2011年以来首次超过美国财政部界定主要贸易伙伴“汇率操纵”的三条量化标准中该比例不得超过3%的要求[1]。其中，三四季度经常项目顺差占GDP比重先后升至4.1%、4.4%，迭创2011年以来季度新高，但全年该比重仍然位于±4%国际认可的合理范围以内（见图表1、2）。
经常项目差额占GDP比重是衡量全球（流量）失衡的重要指标。19世纪70年代以来，全球失衡现象反复出现。在经历了国际金融危机以来的大幅收窄态势之后，全球经常项目差额占GDP比重近年来重拾升势（见图表3）。由于过度失衡会对经济稳定构成风险（尤其是这些失衡通过无序调整进行化解时，往往伴随着资本流动的突然逆转、资产价格的剧烈下跌以及严重的经济衰退，如2008年国际金融危机），并带来贸易保护主义等风险[2]，近期国际社会对全球失衡卷土重来的担忧加剧。如法国在2026年担任七国集团（G7）轮值主席国期间，将推动实现均衡和可持续的全球增长作为首要事项。
货物贸易顺差创新高，服务贸易逆差收窄，关注中东局势对外需的扰动
2025年，货物贸易顺差同比增长31%至10606亿美元，首次突破万亿美元大关，贡献了经常项目顺差同比增幅的92%（见图表4）。同期，海关口径的货物贸易顺差增长20%至11873亿美元，同样创历史新高，与国际收支口径的货物贸易顺差缺口降至1267亿美元，为近四年来新低，有助于缓解外界对我国国际收支统计质量的质疑。
货物贸易顺差创新高主要反映了内外需分化影响：一方面，货物进口价格（人民币口径）与上年基本持平，但出口价格（人民币口径）连续第三年下降，同比增速均值分别为-0.1%、-2.8%；另一方面，货物进口数量小幅增加，但出口数量保持高增长，同比增速均值分别为0.7%、9.2%（见图表5）。相较于全球货物出口量价表现，中国货物出口“以价换量”趋势显著（见图表6）。受此影响，中国货物出口金额在全球份额为14.4%，虽较上年回落0.23个百分点，但连续第六年超过14%，彰显外贸增长韧性（见图表7）。
全年，服务贸易逆差同比减少7%至2381亿美元，贡献了经常项目顺差同比增幅的6%（见图表4）。服务贸易逆差收窄的主要贡献项是旅行服务，该项逆差同比减少6%至1988亿美元，其中旅行服务支出2540亿美元，与上年基本持平，旅行服务收入增长37%至552亿美元，创历史新高，表明外籍人员来华旅行热度提升，反映了我国实施单向免签政策的积极影响。同期，运输服务逆差同比增长26%至402亿美元，其中运输服务支出增长6%至1108亿美元，运输服务收入减少3%至706亿美元，与货物进出口规模保持同向变动。
全年，国际收支口径的货物和服务贸易合计顺差同比增长48%至8224亿美元，创历史新高。货物和服务净出口拉动GDP增速1.6个百分点，贡献率为32.7%，创1998年以来新高。2026年2月底美伊冲突爆发以来，能源价格大幅上行。随着美伊谈判开启，中东局势有所缓和，但贸易下行难以避免。3月19日，世界贸易组织（WTO）发布《全球贸易展望与统计》报告指出，在不考虑能源价格冲击的基准情景下，预计全球商品贸易量增速将从2025年的4.6%放缓至2026年的1.9%；若油气价格在2026年全年维持高位运行，贸易量增速预测值则下调0.5个百分点至1.4%。在能源价格持续高企情景下，对中东能源依赖度较高的欧洲、亚洲首当其冲，2026年进口量增速分别由上年的2.1%、6.0%降至0.3%、2.6%。与不考虑能源价格冲击的基准预测相比，其进口增速预测值分别下调1.0和0.7个百分点[3]。而近年来中国对欧洲和亚洲出口份额日渐提升，2025年升至71.3%，创2002年以来新高。未来仍然需要密切关注中东冲突演变对我国外贸增长前景的影响。
线上资本项目逆差创新高，内资净流出明显加快，外资延续小幅净流出
2025年，人民币对美元汇率先抑后扬、总体震荡升值，关于人民币升值吸引外资流入的各种传闻不胫而走。然而，事实真相是，同期资本项目（含净误差与遗漏）逆差同比增长49%至7818亿美元，创历史新高。其中，净误差与遗漏为+385亿美元，为2009年以来首次转正，与货物贸易进出口额之比为0.6%，明显低于2009年至2024年绝对值均值2.4%，且远低于正负5%的国际警戒标准，反映国际收支统计质量明显提升；线上资本项目逆差同比增长57%至8203亿美元，同样为历史新高（见图表8）。因为在央行基本退出外汇市场常态干预的情况下，国际收支呈现自主平衡格局，决定资本流向的不是汇率涨跌，而是经常项目差额，经常项目顺差与资本项目逆差是镜像关系，前者顺差越大，后者逆差就越多。
线上资本项目中，民间部门对外投资（非储备性质金融账户资产端，即“内资”）净流出规模增长62%至8076亿美元，创历史新高；外来投资（金融账户负债端，即“外资”）连续第二年净流出，但净流出规模减少51%至125亿美元。这是历史上第四个年份出现内外资齐流出，前三次分别出现在2015年、2022年和2024年（见图表9）。
内资净流出创新高，主要源于境内外汇供求缺口逆转和南下资金加速流入港股市场
从项目构成看，2025年内资净流出创历史新高，主要由其他投资和证券投资贡献。其中，对外其他投资是连续第二年净流出，同比增长132%至2908亿美元；对外证券投资净流出规模同比增长70%至3606亿美元，创历史新高，成为第一大内资外流渠道；对外直接投资净流出规模连续第二年收窄，同比减少18%至1572亿美元，为近五年新低；三者分别贡献了民间对外投资规模增幅的53%、48%和-11%（见图表10）。
从资金性质看，对外债权类（含对外直接投资项下的关联企业债务往来）和股权类资金净流出均有所加快，同比分别增长81%、26%至4603亿、3482亿美元，前者为历史第三高，后者创历史新高（见图表11）。
对外债权类资金中，债券、贷款、货币和存款、贸易信贷净流出加快，但关联企业债务净流出放缓。全年，债券投资仍然是对外债权类资金第一大流出项，净流出规模增长75%至1525亿美元，创历史新高；对外贷款、货币和存款均是连续第二年净流出，净流出规模分别由上年389亿、216亿增至1052亿、1071亿美元；出口规模增长带动出口应收等贸易信贷资产规模升至658亿美元，为历史第四高；对外直接投资项下关联企业债务净流出171亿美元，为2018年以来新低，表明境内企业对境外关联公司放款继续减少（见图表12）。
根据外汇局首次发布的年度证券投资、其他投资的部门构成数据，2025年对外债券、贷款、货币和存款净流出中，银行部门净流出规模占比分别为86%、96%、34%。由此可以判断，同期对外债券投资、贷款和存款增加，主要源于境内外汇市场供求关系大幅改善，促使银行部门对外投资增加。全年，银行即远期（含期权）结售汇由此前两年连续逆差转为顺差3285亿美元，仅略低于2013年顺差3298亿美元。作为境内外汇市场余缺调剂者，银行会将结售汇顺差转化为境外资产运用。截至2025年末，银行业对外外币金融资产余额为13932亿美元，较上年末增加了2503亿美元，结束了此前三年持续下降态势，其中外币债券投资余额增加1015亿美元，增幅创历史新高，外币存贷款余额则由此前连续三年减少转为增加1048亿美元，增幅为历史次高。
对外股权类资金中，直接投资和证券投资规模此消彼长。全年，对外股权性质直接投资净流出相对稳定，同比减少7%至1401亿美元；对外股权性质证券投资净流出规模连续第三年增加，同比增长67%至2081亿美元，创历史新高（见图表13）。同期，港股通南下资金累计净买入13015亿元，创历史新高，其中一、三季度恒生指数分别上涨15.3%、11.6%，南下资金净买入规模分别为4113亿、4000亿元，处于历史前两位。
外债去杠杆速度加快，但外来股权类投资改善
从项目构成看，2025年外资净流出放缓，主要由其他投资和直接投资贡献。其中，外来其他投资连续第四年净流出，但规模由上年576亿降至24亿美元，为近四年来新低；外来直接投资净流入规模由上年426亿扩大至800亿美元，为近三年来新高；外来证券投资则由此前两年净流入转为净流出650亿美元。从更长时间范围看，2022年至今，直接投资、证券投资和其他投资项下外资流动持续低迷（见图表14）。
从资金性质看，外来债权类投资（即外债）连续第四年净流出，规模由上年438亿扩大至1123亿美元，为历史第三高，仅低于2015年和2022年净流出规模3291亿、2169亿美元；外来股权类投资净流入规模由上年616亿扩大至1249亿美元，为近三年新高，但仍然处于历史低位（见图表15）。
外债去杠杆速度加快主要反映了债券投资影响。全年，外来债券投资时隔两年重回净流出，规模为1008亿美元，仅次于2022年净流出1474亿美元。同期，货币和存款由此前连续三年净流出转为净流入173亿美元，贷款、关联企业债务分别为连续第四年、第三年净流出，规模分别由上年383亿、317亿降至331亿、91亿美元，进口应付等贸易信贷负债净流入规模由上年125亿增至250亿美元（见图表16）。由于交易因素导致的外债降幅和估值效应基本抵消，因此2025年末我国全口径外债余额为2.33万亿美元，仅较上年末减少155亿美元。
外来股权类资金中，直接投资和证券投资均有改善。全年，外来股权性质直接投资净流入规模由上年744亿增至891亿美元，为近三年新高（见图表17）。其中，新增资本金规模由上年910亿增至923亿美元，与股权投资缺口由上年166亿收窄至33亿美元。在复杂多变的内外部环境下，外企来华投资意愿边际改善，或与外企盈利水平提升有关。国家统计局数据显示，2025年外商及港澳台商工业企业利润总额增长4.2%，营收利润率较上年提升0.19个百分点至6.77%，而国有控股工业企业利润总额减少3.9%，私营工业企业利润总额与上年持平，营收利润率分别较上年回落0.27、0.03个百分点至5.50%、4.51%。2026年1月中国美国商会公布的《中国商务环境调查报告》显示，预计2025年将实现盈利的受访企业占比近四年来首次过半（达52%），31%的受访企业预计2025年息税前利润将实现增长，21%的受访企业预计2025年在华业务的息税前利润率高于全球平均水平，两项占比均较上年增加7个百分点[4]。2025年，外来股权性质证券投资由上年净流出128亿转为净流入358亿美元（见图表17）。人民银行数据显示，2025年境外机构和个人持有的境内人民币股票余额连续第二年增加，并且增幅由上年1250亿扩大至7527亿元，为2021年以来新高。
2025年，关于人民币升值增强中国资产对外资吸引力的说法也甚嚣尘上。但实际情况是，当年外来证券投资合计净流出650亿美元，其中，债券投资净流出1008亿美元，股票投资净流入358亿美元。可见，前述结论显然有失偏颇。况且，股市、债市、汇市本身受不同因素的影响，只是个别时候一个因素在两个市场引起同涨同跌的变动，但只有相关性而非因果关系。
估值效应带动外汇储备余额增加，交易因素影响减弱，储备资产多元化进程延续
截至2025年末，我国外汇储备余额升至3.36万亿美元，创2015年12月以来新高（见图表18）。国际货币基金组织（IMF）在2025年第四条磋商报告中指出，我国外汇储备为IMF综合指标（考虑资本管制）的102%，储备覆盖率与上年接近，判断我国处于储备充足状态[5]。
全年，经常项目顺差扩大叠加直接投资逆差收窄，导致基础国际收支（即经常项目和直接投资合计）顺差由上年3127亿增至6578亿美元，短期资本（含净误差与遗漏，下同）逆差则由上年3750亿增至7046亿美元。短期资本净流出额与基础国际收支差额比重由上年120%降至107%，表明人民币汇率走强主要由基本面而非市场情绪驱动。由于基础国际收支顺差仍然小于短期资本逆差，交易因素导致外汇储备资产连续第二年减少，但降幅由上年614亿收窄至513亿美元（见图表18）。分季度看，交易因素导致的外汇储备资产降幅在前三季度逐步收窄，并于四季度转为增加60亿美元。
全年，汇率和资产价格折算的估值效应连续第三年为正，增幅由上年258亿扩大至2068亿美元，创历史新高（见图表18）。同期，美元指数累计下跌9.4%，跌幅为2018年以来新高。主要非美货币对美元汇率止跌回升，其中日元小幅反弹0.3%，欧元和英镑则分别上涨13.5%、7.7%。主要股指中，日经225指数表现尤为亮眼，累计上涨26.2%，德国DAX指数、富时100指数、标普500指数、法国CAC40指数分别上涨23.0%、21.5%、16.4%和10.4%；万得全球债券指数累计上涨4.9%（见图表19）。
截至2025年末，我国黄金储备数量为7415万盎司，连续第14个月净增持，较上年末累计增持86万盎司。全年，伦敦现货黄金价格累计上涨65%至4308美元/盎司。受量价因素共同影响，2025年末我国黄金储备余额升至3195亿美元，占同期外汇储备余额比重为9.5%，继续刷新历史新高。
民间部门对外净头寸持续为正，内资外流是主要原因，关注人民币升值的紧缩效应
截至2025年末，我国对外净资产头寸为40713亿美元，较上年末增加8936亿美元，占GDP比重为20.4%。同期，剔除储备资产后，民间部门对外净头寸连续四个季度保持正值，年末净资产规模及其占GDP比重分别为3270亿美元、1.6%，主要是因为民间对外资产余额增幅大于对外负债（见图表20、21）。
从项目构成看，民间部门对外净头寸转正，其他投资、直接投资和证券投资分别贡献了37%、33%和28%。截至2025年末，其他投资对外净资产余额较上年末增加2239亿美元，直接投资、证券投资对外净负债余额则分别减少2020亿、1709亿美元。其中，其他投资净头寸变化由交易因素主导，贷款、货币和存款、贸易信贷分别净流出1384亿、898亿和407亿美元；直接投资净负债头寸收窄由正估值效应主导；证券投资净负债头寸收窄则是对外股权和债券投资净流出，以及外资减持人民币债券的结果。
从资金方向看，民间部门对外净头寸转正，主要源于内资外流加快，外资则延续小幅净流出。截至2025年末，民间部门对外资产余额为80417亿美元，较上年末增加12726亿美元，其中交易因素影响（即内资净流出）为8076亿美元，大于汇率和资产价格变动带来的正估值效应4649亿美元；民间部门对外负债余额为77147亿美元，较上年末增加6677亿美元，其中交易因素影响仅为-125亿美元（即外资净流出），国内股市上涨和人民币汇率升值等带来的正估值效应为6802亿美元（全年人民币汇率中间价累计升值2.3%，带来的正估值效应约为1204亿美元[6]）（见图表22）。
2022年以来，由于外资流动规模保持低位，因此汇率和资产价格变化带来的估值效应主导了对外负债余额变化。不同于对外负债端，长期以来民间对外资产余额变化基本由交易因素主导，不过2025年对外资产端的正估值效应升至4649亿美元，创下历史新高（见图表23、24）。随着民间对外资产运用增多，预计汇率和资产价格等因素对民间对外资产余额影响愈发明显。与此同时，由于人民币汇率升值会导致民间外汇收入和对外资产缩水，境内市场主体对人民币汇率升值敏感性或有所增强。这将对汇率调控提出更高要求，既要避免因为汇率弹性不足，积累升值压力、强化升值预期，又要避免因为汇率升值过快，引发市场升值恐慌，导致偏离基本面的、过度升值的汇率超调。
注释：
[1]美国财政部界定主要贸易伙伴“汇率操纵”的三条量化标准：（1）与美国存在显著双边贸易顺差，财政部认定双边货物与服务贸易顺差达到至少150亿美元的经济体即为“显著”顺差；（2）经常账户显著顺差，财政部认定经常账户顺差占GDP比重达到3%及以上即为“显著”；（3）持续性单边干预：财政部将连续12个月中至少8个月实施的、累计达到经济体GDP至少2%的外汇净购买行为，认定为持续性单边干预。
[2]详见https://www.imf.org/-/media/files/publications/pp/2026/english/ppea2026006.pdf
[3]详见https://www.wto.org/english/news_e/news26_e/stat_19mar26_329_e.htm
[4]详见https://www.amchamchina.org/wp-content/uploads/2026/01/BCS2026.pdf
[5]详见https://www.imf.org/-/media/files/publications/cr/2026/chinese/1chnca2026001.pdf
[6]将2024年末和2025年3月末外商直接投资中的股权投资、境外机构和个人持有境内人民币股票资产、美元计价的本币外债余额的平均值乘以一季度人民币汇率中间价变动幅度计算得到一季度人民币汇率变化带来的影响，同理计算其他三个季度人民币汇率变化带来的影响。
风险提示：海外经济金融风险超预期，国内政策和经济复苏不如预期。
往期回顾：《经常项目顺差扩大，内资外流压力增加，民间对外净负债大幅收敛——2024年对外经济部门体检报告》2025年4月1日
《国际收支延续自主平衡，短期资本流出压力明显缓解——2023年国际收支分析报告》2024年2月22日
《无惧美联储激进紧缩，中国国际收支彰显十足韧性——2022年对外经济部门体检报告》2023年4月5日
《经常项目顺差扩大，短期资本净流出收敛，国际收支趋于自主平衡——2022年国际收支分析报告》2023年2月13日
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